自己紹介

化学素材メーカー、銀行系証券会社の投資銀行部門等を経て現在、グローバル事業展開をする事業会社（プライム上場／売上高 約9,000億円）の経営企画部門で部長職をしている鷲尾雄太郎（ペンネーム）といいます。これまで、コーポレートガバナンス・コード改訂対応、機関投資家とのIR・SR（シェアホルダー・リレーションズ）対話、外部専門家を起用しての取締役会実効性評価、企業買収防衛策の導入・継続、M&A実行などを担当。この数年は資本市場と経営トップや社外取締役との対話の企画・参画など資本市場と接する仕事を中心にしています。

1　機関投資家の議決権行使基準の確認

（1）　取締役選任議案での業績基準のポイントは？

機関投資家は投資先企業の株主総会で議決権行使をするにあたって、議決権行使基準を定めており、その内容を各社のホームページで公表しています。この行使基準の内容は機関投資家各社によって異なりますが、大まかなレベルで共通点があります。それはROEの低水準が数期連続すると、代表取締役または3年以上在任する取締役の選任議案に反対する機関投資家が多いということです。細かく見ていくと、ROEが業界内で低位にあること、PBRが低いことなどを基準にしている機関投資家もいますが、多くはROE基準を採用しています。

そして、この低水準とは何％であるかですが、現時点においては基本的に5％です。なかには8％を基準にしている機関投資家もいますが、まだ少数派です。つまり、ROE5％未満が数期連続で続くと（3期が多いイメージ）、経営トップや取締役の選任議案に反対する機関投資家が多いということです。ROE5％未満に対して、機関投資家の背後にいる年金基金等のアセットオーナーが怒っているということです

これはどういうことかといいますと、機関投資家は自分のお金で投資しているわけではなく、アセットオーナーからお金を預かりそれを株式に投資して運用を任されているアセットマネジャーです。したがって、機関投資家が反対するということは、すなわち、それはアセットオーナーの考えが反映されているというわけです。

ちなみに海外機関投資家はどうかといいますと、議決権行使をする際には議決権行使助言会社の議決権行使ポリシーに従うことが多いです。議決権行使助言会社の最大手は米ISS社ですが、ISS社の日本企業に対する2024年株主総会での取締役選任議案に関しては、過去5期平均のROEが5％を下回る場合、経営トップの取締役選任議案に反対推奨をしています。海外基準でもROE5％が議決権行使でのスタンダードになっているといえます。

（2）　業績基準の今後の改定の方向性は？

現在はROE5％が賛否の目安といってよいですが、これは将来的には8％に引き上げられる方向にあると思います。「え、3％もあがるの！」と驚かれる方もいるかもしれませんが、そもそも、現在のROE5％には機関投資家はまったく満足してはいないのです。

ROEと比較される指標は何でしょうか？　ここ数年でだいぶ浸透してきましたが、株主資本コストです。会社側から見るとコストですが、投資家側から見るとこれは株式投資で期待するリターンです。最低でも企業のROEは株主資本コストを超える必要があります。

伊藤レポートで上場企業はROE8％を目指すことが求められています。なぜ8％なのかですが、当時、国内外の機関投資家に日本株への投資で求めているリターンをヒアリングしたところ、8％を少し下回る数値であったことから、企業が目指すべきROEはそれを上回る必要があるため8％にしたというようです。

株式投資においては、ハイリスク・ハイリターンが鉄則ですので、企業の毎年のキャシュフローに大きなブレがあるか、それともブレが小さいかで投資家の求めるリターンは異なります。つまり、ブレが大きい場合には高いリターンを求め、小さい場合には低いリターンでも許容されます。このため、個社別に見ていくとROEが8％を超える必要のある企業もあれば、これを下回ることが許容される企業もありますが、全体としてならしてみると8％ということです。 

このように機関投資家は5％では全然満足してはいないのですが、一方で、一気に「企業はROE8％が必須」というように基準を厳格化すると、8％基準を下回る企業がこれまであまりに多く、多くの企業の経営トップや取締役候補者が否決され、日本経済に混乱を招くおそれもあるので5％のミニマム基準で我慢していました。

しかし、伊藤レポートをはじめこれまでのコーポレートガバナンス改革でROE8％が企業が目指すべき1つの目安という考えがだいぶ浸透してきましたので、そろそろミニマム基準を8％に上げていこうとの動きにあります。PBR1倍が企業の必達とされており、PBR1倍超えのためには、最低でもROE8％が必要ともいわれています。このように「ROE8％」という意識は世の中で醸成されてきたといえます。

もっとも、来年の株主総会に関していいますと、多くの機関投資家の議決権行使基準の改定は年明け以降になりますが、一気に8％に上げてくるということはないかなと想像しています。今年と同様にROE5％を賛否のベースにする投資家が多いのだろうと思いますが、再来年以降あたりから各社とも基準のハードルを上げてくるのではと予想しています。

2　株主総会での取締役選任議案の賛成率シミューションの実施

（1）　賛成率は何％あればよいのか？

取締役の選任議案の会社法上の可決要件は過半数です。つまり出席株主の議決権の過半数の賛成が得られればよいのです。では、過半数を上回ればOKと断言してしまってよいでしょうか？

法的にはもちろんそれで問題ないのですが、株主総会が終わると新聞やビジネス雑誌で経営トップの賛成率が低い会社の一覧が掲載されます。ご覧になられている方も多いと思います。「可決されているのになぜこんなことが新聞でいちいち取り上げられないといけないのか？」と不満を持たれる経営者の方もいると思います。

株主総会の議決権行使結果は臨時報告書で開示されるので、それをわざわざ世間に注目されるよう記事にするのもどうかなと個人的には思ったりします。けれども、現に株主総会後に新聞などで賛成率が記事として書かれてしまっている以上どうしようもありません。では、こういうことが新聞などで報道されることで懸念されることは何でしょうか？

大きな懸念は資本市場関係者の目につくということです。さらに、アクティビスト（物言う株主）からいろいろとつつかれる材料の1つにもなり得ることも懸念されます。この数年でアクティビストの行動がますます活発化しています。活発化するだけならよいのですが、機関投資家がアクティビストの提案を是々非々で検討し、アクティビストの提案がコーポレートガバナンスの観点から合理的といえる場合には、機関投資家が賛成するケースも増えています。最近の株主提案の賛成率が上がっている要因はこれです。

同じ業界の会社が新聞で名前が出ると「この会社ってたしか同じ業界だよね」「ROEが低いことに何か根本的な問題があるのかな」という目で見られる可能性があります。

ひと昔前であれば、アクティビストは自己の利益のみの最大化を図る過激な提案をすることが多かったのですが、最近は機関投資家の賛同を得られるような提言や提案をすることが多いと思います。コーポレートガバナンス・コードの原則・補充原則や東証の要請に即した提案などです。機関投資家がその企業や業界に対して考える課題について、アクティビストがその解決策を提示してくるかもしれません。そうなるとこの解決策に賛同する機関投資家も出てくると思います。逆に賛同をしないとアセットオーナーに対する説明責任が果たせないということになるかもしれません。

事業ポートフォリオの変革や業界再編を促すアクティビズムはM&Aアクティビズムといい、実現までに時間がかかります。けれども、アクティビストに運用を任せるアセットオーナーが長期運用の年金基金等であれば、効果が出るまで時間のかかるM&Aアクティビズムを容認し、今後、件数が増えるかもしれません。こういうことが懸念される以上、アクティビストの材料になりそうな課題は払しょくしておく必要があり、株主総会での賛成率は可能な限り高くしておく必要があります。

（2）　9月末時点の実質株主での賛成率シミュレーションの実施

このように取締役、特に経営トップの賛成率は大事ですので、会社としては来年の株主総会に向けて対策を講じる必要があります。そこで、まずはじめにやるべきことは、9月末時点の実質株主に基づく来年の株主総会での取締役選任議案の賛成率のシミュレーションです。

株主総会で議決権を有するのは3月末時点の株主ですので、9月末でやっても意味ないのでは？　と思われるかも知れません。けれども、3月末の実質株主が判明するのは、4月下旬から5月初旬です。このタイミグで「大変だ」となっても打てる施策は限られてしまいますので、まずは9月末時点の実質株主ベースで賛成率のシミュレーションをすることが大切と考えます。

ところで、「実質株主」ですが、IR部門など資本市場を相手とする実務のご担当者にはご説明するまでもないですが、株式の議決権指図権限や投資権限を有する者をいいます。株主名簿には現れてきませんので、外部専門業者などを起用して判明調査をすることになります。

株主判明調査をすることで明らかになった、株主名簿の名義株主の裏にいる真の株主である機関投資家の会社名と保有株数を見て、現時点の各社の議決権行使基準をベースに賛成議決権数をカウントしていきます。機関投資家の保有議決権数が少ない場合は、ひとまず反対前提でカウントしてよいかなと思います。

外国人株主（海外機関投資家）の行使は昨年ベースにして、ISS社の基準に抵触すれば反対としておきます。実際には議決権行使助言会社であるグラスルイス社の基準や自社独自の基準を採用している投資家もあるのですが、リスクシナリオとしてISS社の基準をベースに考えてよいかと思います。

この9月末のシミュレーションの目的は、きちっとした正確な数値予想を立てることではなく、現状の株主構成で株主総会を迎えると仮定した場合、賛成率はざっくりレベルでどの程度になるのかを株主総会までまだ時間的に余裕のある現時点で把握することにあります。安定株主がそれなりにいて、その株主が株式の売却意向を示している場合には、売却後の安定株式数で算定することなどもポイントです。

3　賛成率シミュレーション結果の取締役会での議論

（1）　今後のアクションのために取締役会で共有する

賛成率シミュレーションの結果については、取締役会できちんと共有することが重要です。賛成率を高めるには全社的なアクションが求められますので、そのためには取締役会で事実を認識し、アクションを議論することが必要なのです。ではどういうアクションがあるのかですが、1つには安定株主の維持が考えられます。

金融機関を中心に持ち合い株の解消が進んでいるところですが、安定株主は下期に保有株を売却することが多いかと思います。政策保有株式の縮減はコーポレートガバナンス・コードにおいて取締役会での検証が求められているところ、この検証を株主総会後の取締役会で議論する会社が結構多いというようなことを前に聞いたことがあります。

このため、賛成率を高めるべく、政策保有株主に対して保有する株式の売却を来年にしてほしいというお願いをすることが考えられます。政策保有株主の側も、自社の株主資本の10％を超える政策保有株式を持っていると自社の株主総会で代表取締役の選任議案に反対票が増える可能性がありますが、そうでない場合には、どうしても売却したいという特別な事情がない限り、政策保有株式の売却を来期に延期してくれるかもしれません。貸しを作ることにもなるので、あまりこういうことはいいたくないという会社もあるとは思いますので、これは安定株主が減ると「本当にヤバいぞ」という局面での話かもしれません。

もう1つのアクションとしては、売却は止められないとしても、自社株買いを検討できるかもしれません。自社株買いですと、政策保有株主の保有株式を自社株として買い取ることになりますので、株主総会では議決権数（分母の数）に入らないので賛成率の低下を避ける方向に持っていけます。市場で売却された場合、誰が取得するかにもよりますが、機関投資家が取得した場合には反対票が増えるリスクが高まります。

以上のようなコーポレートアクションを考えると、取締役会でシミュレーション結果は議論することが大事になってきます。

（2）　業績数値以外のアクション

安定株主比率を維持するお願いはしにくいということがあるかも知れませんし、仮にお願いをしても政策保有株主がそれでも売りたいといえば、当たり前ですがストップはできません。また、自社株買いも簡単にいつでもできるというものではないです。会社が重要情報を抱えているタイミングだと実施できませんし。こういったことを考えますと、相手先や外部環境に左右されることなくできる施策を考える必要があります。

機関投資家はROE基準で議決権の賛否行使の判断をするとお話をしましたが、実は各社とも例外基準があります。つまり、ROE基準等の数値基準に抵触しても、それ以外の要素を考慮して例外的に賛成するということです。「当社はROE基準に抵触するから賛成の希望はないな」と諦めるのは、実は早いのです。

ではどういう場合に例外的な判断をするかというと、これは必ずしも明確な基準はなく、最終的にはその企業を担当するアナリストの判断によることになりますが、今後の業績の先行きに対する安心感、会社の姿勢の変化、業績回復に向けての道筋の合理性などがポイントになるかと思います。このあたりは「開示と対話」のセットで考える必要がありますので、次回お話をしたいと思います。

最近は社外取締役が機関投資家との対話の矢面に立つことが求められ、少しずつですが対話に社外取締役が参画する企業も増えており、今後も社外取締役との対話に対する機関投資家の要望は強くなると思います。社外取締役の説明が機関投資家の企業に対する評価・期待、ひいては議決権行使に影響を与える可能性なども考えると、社外取締役の参加する取締役会で議論しておくことが大事です。

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